【主持：張思平】最后一位演講嘉賓，有請國家發改委綜合改革司原司長孔涇源同志給我們演講，他的題目是《經濟困境與改革取向》，歡迎！
【孔涇源】先講講常識問題，為后面的幾個觀點作一些鋪墊。一共有四個問題，第一個問題是實體經濟：換擋探底。第二虛擬經濟：杠桿擴張。第三是市場趨勢：重大拐點。第四是創新發展：機遇何在？跟我們今天大梅沙論壇的主題也更貼近一些。
實體經濟我們從2005年一直到現在，到今年第三季度是6.9%，一路下行，這是上一個經濟周期刺激后的一個下降的趨勢。下降的趨勢表現在三大需求增速下滑，投資需求、消費需求、進出口。主要的商品庫存增加，包括房地產、汽車。還有開工率，原來70%以上的開工率現在不到40%。所以我們得出一個結論，實體經濟緊縮是趨勢而不是現象。因為CPI、PPI連續45個月一路下滑，最高點到達-5.4。
事實上幾十年來中國的經濟發展不錯的，按照世界銀行的統計，二戰以后能夠連續25年以上保持7%以上的高增長經濟體只有13個，我們就是其中一個，并且30多年來中國的經濟年均增長率將近10%，已經成為世界上第二大經濟體，這是GDP。GDP的計算我們也是第四位。
這是經濟換擋的歷史軌跡，因為我們要趕超別的國家才有經濟換擋的問題，我們選擇了日本、德國、韓國、中國臺灣和我們自己相比。人均GDP在1萬美元以下的時候，這些趕超型國家經濟增長可以達到8.3%，1—2萬美元之間是4.5%，2萬美元以上是2%左右，這就是現在發達經濟體為什么始終在1%、2%區間內徘徊。如果按照這個趨勢判斷，我們從8.3%跳到4.5%，在這個區間任何的一點也許都有依據。但是如果只是這樣提出和認識問題的話，演講者可能只是一個簡單的類比或者是歷史經驗主義者。
這些國家和地區在經濟換擋的時候已經有這么幾個特點，第一個是城鄉差距已經很小，地區發展基本平衡，居民的收入差別不大，產業處于中高端的階段，服務業占主要的地位，體制、政治、經濟和社會體制、政治體制已經基本完善。這些問題都是我們的問題，剛才前面幾位專家講得非常具體和非常透徹，但是問題往往是我們發展的機會，也就是說在這個階段上我們還有這么多的空間和這么多的問題需要我們去拓展、去解決，所以我們說樂觀的估計能夠有向中高速的增長，悲觀地估計這些問題解決不了往下掉也不奇怪。
對于探底趨勢的判斷，究竟是在7%、6%哪個點上，我們不作預期。
第二，虛擬經濟：杠桿擴張?；仡櫳弦粋€經濟周期，中國經濟在虛擬經濟運行中發生了哪些重大的變化？這一次世界金融危機是由杠桿過高或者是美國的次貸危機派生的，應對經濟周期或者是應對經濟危機，本身是需要去杠桿的，但是我們為了保持幾個點的經濟增長點，我們逆行，我們采取了加杠桿，這個加杠桿速度之快、增長之大是前所未有的。五年間2008—2012年，我們的M2增長比前幾十年翻了一番。所謂世界上的五大印鈔機我們一枝獨秀。這是幾年的變化，這是中國、美國、歐元區、日本、美國。
2012年，中國的M2的增長數量相當剛才講的幾大印鈔機，加上新興國家的總額。所以說我們五年間房地產一下子翻了多少倍，印了不少的鈔票。經濟貨幣相關率，M2和GDP的比重，到2014年末已經達到1.93，這是我們貨幣的發行量。
看看資本市場，資本市場是兩大特點，第一個特點是體制本末倒置，第二個特點是機制杠桿、泡沫機制。作為一個健康發展的國家，基數市場、場外市場一般是主板市場。主板市場是研究院的課程，應該是較小的量，更多的應該是一個正三角的資本市場的結構。我們是通過審批的方式少量進入資本市場，然后社會的流動性只要有機會就蜂擁而入，所以中國的資本市場是部分流通到全流通經歷了整個過程，但是審批到今天依然存在，但是最近的IPO三項改革，向市場化改革邁進了一步。在這個基礎上，流動性擠進去，很快發展成為市值交易量位居世界第二，去到香港14.2萬億也是第二位。
從換手率來說，一個資本市場換手率的高低就標志著他究竟是作為投資市場還是作為投機市場，從換手率來看，其他幾個資本市場，紐交所、東京、香港都是0.3—0.5%，我們的每天換手率是3%，是人家的10倍左右。
融資規模，今年的兩個股災，美國的股災和中國的股災都被我預測到了，而且我都作了公開的演講。因為我們在審批制沒有放開，市場決定價值的性質沒有形成，社會的流動性極劇膨脹，而我們在主板市場采取融資的方式，不僅場內還有場外，還有一些通過理財的方式加入進來，所以杠桿一路攀升，所以股價飛漲，當然后來開始清理配資的時候又馬上跳水。這是市盈率的表現，盡管上證指數或者是深圳指數起伏不定，香港恒生指數波瀾不驚，始終保持在20倍以下或者是15倍左右的市盈率，我們高的達到70、80倍，低的也達到了20多倍。
這是上證指數和標普的市盈率對比，基本穩定的是標普500，波動的是上證。
今年6月份我講過美國的股災指日可待、我們拭目以待，因為數據是可以預測的，下面藍顏色的是標普500的市值，上面紅色的曲線是他的剛跟率，上面還有紅圈，融資增加股價上漲，前提就是股災。我們說股災把美國人罵了一通，美國人出了股災也把我們中國人罵了一通，我們打了一個平手。這么大的市值容量中金融板塊占比太高，銀行股票市值占18.7%，非銀行機構占8.7%，兩個加在一起就是27.4%，遠遠超過1/4。今天上午有一些嘉賓說了結構優化跟這個密切相關的。到70億的時候，1/3跟金融相關。
實體經濟杠桿率居高不下，這是實體經濟杠桿率的一路攀升的過程，現在已經超過2倍以上。尤其是國有企業負債率一路攀升，平均而言已經到了66%，困難期到了70%甚至是更高。但是國有工業企業的收益率一路下滑，利潤率一路下滑。其中鋼鐵、煤炭、有色金屬整個行業不行，已經不是一年兩年了。
另外一方面也有杠桿率較低的部門，比如中小企業和民營企業，在非公里面所有的權益加上保留的英語占了12%，銀行貸款13.6%，商業貸款12.4%，加在一起不到30%。就是說從2008—2014年，中國經濟整體債務為150萬億，占GDP的比重從08年的1.7倍到23倍，上升了2/3。
過去中國人把錢存在銀行里，隨著新的消費階段的到來，耐用消費品的出現，以及人們消費觀念的轉變，住房、交通等等方面，居民的貸款也逐步提高，總體上來說還在40%以下，但是他是5%以下上升到40%以下，幾年的功夫也是上升了10倍左右，上升的速度很快，杠桿率雖然不高。政府部門的杠桿率大概超過60%。
杠桿因素也許還不止這些，我們在間接融資領域，地方的債務，包括它的信用再創造，包括拖欠所謂的工程款，拖欠員工的工資，實際上是向社會借債。影子銀行的融資行為沒有人統計，民間借貸活動很難統計，還有所謂的“龐貝陷阱”，地方政府和三四線房地產，還有過剩的重化國有企業的負債。
直接融資領域是市場的征信顛倒的問題，還有證券化秩序的問題，還有融資融券的問題，在股價飛漲的時候誰都不會傻到把證權融給你，我肯定漲價的股票我自己賣掉了，我收益穩定的股票加5—8甚至是10倍的杠桿利息都薄一些。
再看看政府的行為，今年以來財政的態度回歸積極態勢，2015年財政政策回歸積極態勢，預計全年財政赤字1.5萬億以上，池子率2.2—2.3%，較2014年1.8%有所擴大。繼今年3月份財政部下達第一批1萬億置換債券額度，6月下達第二批1萬億的置換債券額度，8月再下達6千億元，今年7約莫地方債券已經達到將近1.4萬億。
另外是剛杠桿、強刺激、低效益投資，這是國務院9月26號剛剛做出的決定，對于一般基礎設施的建設，自有資金率從30%降到25%，重要的基礎設施從自有資金率從25%降為20%。特殊的或者是關鍵的投資，玉米深加工由30%降到20%，經過批準還可以再降低。如果這些投資量大、建設周期長，社會效益高于經濟收益，這樣的長期投資、低效益的投資，80%以上都是銀行貸款的時候，稍有風吹草動，可能會引起區域性甚至更大范圍的金融風暴。這種風暴出現的話，可能大家積累多少年的財富可能全部消融。
我們講了定寬政策是本屆政府的發明。政府說我不是搞寬松政策，我是精準調控實現定寬。但是是否進入了貨幣新常態？最要命的也是最近做出的決定，從2014年11月起已經5次降息、4次降準，為了配合降準把過去《商業銀行法》規定的存貸比75%的指標修改成監測指標不再監測了，如果不把這個條文修改掉，即使把準備金降為0，重要銀行也釋放不出流動性來，因為他都達到了存貸比的天花板。今年以來也有另外的表現，人民銀行在前期在山東、廣東開展的信貸資產的質押債的基礎上，在天津、遼寧等等9個省市推廣試點。也就是說信貸資產可以抵押再貸款，可以進行信用證再創造，改變了一系列的游戲制度的規則。首先改變了我們基礎貨幣的投放方式，過去投放基礎貨幣增大貨幣的供應量以前是外匯占款。但是如果要再貸款的時候就是貸款再貸款；改變了過去的貨幣普惠性質，有可能造成地區之間的貨幣供應的不均衡、不平等。正是因為通過地方的金融創造來替代中央銀行的貨幣投放，很有可能或者說如果出力不好的話，可能有區域性的金融事件演變成系統性的金融問題，或者是風險。這就是我們現在正在執行的政策，而且剛剛出臺的。
我們還出臺了對金融租賃業的刺激政策，也是剛剛出臺不久的。金融租賃業什么意思？我們國家早在13年底，國內的金融租賃業已經有將近1100家，但是其中90%是外國企業，他們的負債率已經到達了70%以上。如果再進行刺激、再寬松貨幣供應的話，80%、90%甚至是100%，杠桿率仍然沒辦法寬松。2013年已經到70.4%，非常具體的數字。
正是因為這些判斷，實體的經濟減速換擋，虛擬經濟杠桿擴張。中國經濟面臨什么樣的情況呢？所謂經濟困境，困在什么地方？就是說一方面杠桿是個問題，而且成為了五中全會提建議的時候作為國家戰略提出來，叫增加直接融資降低杠桿率，這是已經開始重視的問題，而且確實也是一個問題。
我們開始降杠桿，但是一降杠桿實體經濟可能更加衰退，處在兩難之中。從健康經濟來看要降杠桿，而從實體經濟的狀況而言不能降杠桿還要加杠桿。目前做的還是加杠桿的階段，用經濟周期來說是逆周期的調解，實際上進行了順周期的操作。這是中國經濟的困境，就困在這里。
第三，市場態勢：重大拐點。
市場的重點拐點，首先是要素供給拐點，所謂的“劉易斯拐點”?！皠⒁姿构拯c”就是說中國從2000年以來人口增長開始下降，勞動人口增長率開始下滑，這是一個供給策略的一個重大的拐點。土地的供應不像以前那樣的，老百姓明白了，尤其是城鄉建設用地成本太高。第二個，環境的用地變小了，有關方面講了一個供給策略結構調整的時候，我們具有濃厚供給傳統，我們不僅在刺激經濟上做加法還要做減法，比如城鄉要素一體化的交換，需要有加有減。制度跟我們經濟一樣，既有總量也有結構，總量是制度體系，結構是特殊制度安排。我們看問題應該把兩個方面都看到，要有一點自學的精神，不要老是跟著別人的理念走。在勞動力供給的時候，高中招生的人數看出我們勞動力下降的趨勢，有些農村普遍招不到人，當時蓋的校舍有很多變成了豬圈、牛圈了。
第二大拐點是傳統需求拐點，第一個是要素供給的拐點，第二個是山不是那座山，梁也不是那道梁，我們的需求出現了重大的拐點。包括投資基礎建設投資下滑，制造下滑，房地產下滑。但是傳統的需求拐點以什么為標準？我們知道傳統需求是指衣食住行，等到我們住房子或者是房子供給開始過剩的時候，這就標志著作為長周期拐點的到來。
房地產三個周期，第一個是開發暴利的階段，房地產做大做強做肥。第二個階段作為資本運作階段，也就是變成資產性，只能獲得平均利益。第三個階段是微利持有階段，小的房地產商因為賣不出去了把自己搞成房東了，要么自己做經營，要么被兼并。三四線城市幾乎進入了第三階段，等到哪一天想等著房價高漲。當然我們還有機會，我們為五中全會提建議說提高戶籍人口的管理環境，如果我們說還是這種戶籍管理的話，城市化的過程當中房地產是剛性需求，對一般的市場經濟是對的，但是對中國來說是錯的，至少不完全對。中國1、2億農民工，他在老家有幾畝地幾間房，你城里不給他戶口沒關系，我在這里干活回家待著，所以住房對他不是剛性需求。如果戶籍人口城鎮化必須他要在城里面待下去，他必須要想辦法住著，即使不買房要租房，刺激不了購買但是可以刺激租賃市場。
第三個變化就是經濟增長的潛力分化。這是各個產業的股票市盈率，其中金融板塊最低，說明兩個問題，一個可能是金融或者是盈利率較高，市盈率比較低。第二可能是人們的金融發展到今天，對他未來的潛在價值進行提現的時候已經估價不高。這是中國和美國的比較，藍色是美國，粉紅色的是中國。通過這個分析，我們可以看到，各個行業里發展潛力在開始變化，一些新興產業軟件和服務業高到天上去了市盈率了，因為他收益提現能力，人們給他估價高一些。通過這個也說明我們的新興產業新的條件發生了變化。
今天上午有些專家講了中國已經進入了服務業占優勢的經濟，是我們進一步優化的重要標志，我完全贊成這個觀點。但是我要提出問題的是，只要深入研究也能發現讓我們忐忑不安的東西。我用了一個“喜憂參半的結構優化”，這是2013年的數據。2012年中國的服務業和制造業基本持平，高0.5%左右。2013年是服務業明顯高于制造業，這是能源、原材料和金融板塊以外的所有二三產業，有11大門類。在2013年中國這11大門類的增加值還不及金融板塊的增加值高。在韓國人們對這11個門類占63.7%，美國占66%，日本占84.37%，我們的結構優化在一個行業里面。
新供給和新需求，我們今天的供給跟過去的供給不一樣，首先還是從劉易斯拐點談起，因為勞動力的結構變化。大家看看從2011—2015年，高校在校學生的總數，到2015年749萬。我04年訪問外國的時候，會談完了以后官員問我，他認為13億的中國人心目中2千萬什么感受？我想了一個讓雙方都覺得體面的回答，我說2千萬人對于中國來說是一個極其重要的概念，大體相當于我們高校學生在校學生的總額，那是我們國家民族未來的希望，能不重要嗎？他很吃驚，嘴巴張的老大，我說你不要吃驚，再過幾年還要加上新興力量，我們今年已經達到了3千萬。那個時候我們的經濟不像現在這么有底氣，我們是發展中國家，我告訴他中國是績優股，表現出來的成長的發展是有的，這就意味著我們創造的產業、我們提供的就業崗位，一定是要適應這個就業人口的變化。
每年城鎮新增是1千萬多人多一點，75%左右是高校畢業生，我創造的一定是科教文體、高端制造業、精密制造業和先進技術，過去的“三來一補”那種加工貿易形式已經不適合今天的國企，如果不看到這一點，我們就沒法面對今后的改革和創新了。
新需求確實也在增長，新需求確實增長得很快。我們的在線教育每年將近創造增加值1千億左右。人們估計今后到2017年可以達到1700多億。文化產業增長率也是很快，醫療衛生生活條件好的收入高了，對健康的關心、對生命周期的拉長更關注。體育產業是一個廣義的產業，有人預計在今后到2025年，也就是說我們平均達到25%左右的增長。新需求另外一個方面，我們進入第四次產業革命，最明顯的是美國和德國，我們自己也很清楚，我們工業2025是分三步走的。這涉及到我們傳統產業的改造問題，比如農業+互聯網+物聯網，我們工業和信息化的深度結合，還有小米的故事。我們的改造傳統產業在服務業里面可以根據產業的特性和發展的階段，采取互聯網+&+互聯網的形式。還有投資體系的創新問題。
第四，創新發展：機遇何在？
我們知道我們是在一個兩難困境下要創新發展，首先杠桿怎么去，第二經濟平衡發展怎么實現？
結構性改革是一個廣泛的概念，藍顏色是我們的實際經濟增長率，紅顏色是潛在增長率，我們實體超過潛在的有三個時點，第一是70年代初改革開放之初，第二是90年代建立市場經濟體制，第三是國有企業改革和加入WTO。資本市場我們要合乎規律的結構翻轉，大力發展技術性的資本市場，把社會游資、多余的杠桿吸收到產業，變成產業的資本。
我們有過這樣的一些實驗，九十年代中后期我們高杠桿現象及其異同，我們進行了4千萬不良銀行資產的處理，通過這個把改革開放積累的所有民間資本一下子變成了產業資本，并且還轉換了經營機制，所以成就了我們制造業大國的成就，當然也造成了今天的產能過剩。第二個改革就是九十年代的中后期，尤其是后期的住房制度的改革，到建國五六十年代建設公房，一夜之間以極低的價格賣給老百姓，老百姓 當時很詬病，但是今天來看很不錯的一筆交易，解決了當時的通脹生產能力不足的問題，現在有人提出“夢回1999”，當時亞洲金融風暴以后也開始緊縮，實體經濟也開始下滑，但是今天的時間也不能重復昨天的故事，因為那個時候是短缺經濟時代，只要增加供給就有空間。那個時候我們采取那些政策是可以的，現在不能采取過去的政策，只能通過金融深化的實踐。
通過資產政權化，通過發展資本一級市場，通過私募股權和這樣的注資，把流動性轉到產業當中，實際上是高新產業。秩序不能錯，產品市場化要優先于資本價格市場化，最典型的是金融資本，金融產品的市場也要優先于金融資本的市場化，我們利率匯率沒有市場化之前，我們把幾大商行10%的股權引進戰略投資者，20億、30億美元搞出去了，今天200、300億美元他們都不賣了。金融產品里面有金融基數產品，他要優先于衍生品的市場化。
最后講一個改革，我是剛剛從相關改革崗位上退下來，為了把三中全會的改革措施落實，分解成336項，讓各個部門分解成2千項。意味著各個部門拿了至少1、2千把大小的刀子，就像我們過去是毒瘡腫瘤，很多人是想把自己保護好。無論分解多少項，問題多復雜，但是有一個判斷標準，你的改革措施只要不符合這個標準，這是你逆其道而行之。
我們在目前的體制中還有六大奉行的：第一是市場主體平等競爭，第二是公共資源平等使用，第三是城鄉要素平等交換，第四是社會成本平等分擔，第五是基本服務平等享有，第六是社會成員平等保護。謝謝大家！
